題：社融與M2增速差并不代表資金空轉與否

作者 張靜靜 招商證券首席宏觀分析師

金融體系作為實體經濟的潤滑劑，其總量增長快慢與結構改變與否往往是實體經濟運行情況的映射。因此，金融數據一直是市場參與者關注的焦點。通過金融數據的特征可以判斷出經濟的當前狀態與政策的可能方向。

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在所有金融統計數據中，社融增速與M2(廣義貨幣)是最受投資者關注的指標。二者的增速差也經常被用來指代“資金在金融體系空轉的程度”，因為有部分觀點認為社融增速衡量的是實體經濟的融資需求，而M2衡量的是商業銀行創造貨幣的情況。如果發生M2增速明顯高于社融增速的情況，則可以認為商業銀行創造出來的貨幣并沒有全部流入實體經濟，有一部分在商業銀行體系內“空轉”。

社融與M2增速差反映的是貨幣向信用的傳導

我們認為，二者增速差并不代表資金空轉與否，反映的是貨幣向信用的傳導。但二者統計范圍差異明顯。社融代表實體經濟的融資需求，主要部分包含在金融體系(銀行+非銀)的資產端；M2則可簡化理解為銀行體系的一部分負債。M2與社融的關系可以簡單概括為：當M2與社融新增量越接近時，銀行體系在實體經濟新增融資中占比越高；二者增速差體現的主要是貨幣向信用傳導的順暢程度。央行主導結構性再貸款政策的意圖就是實現寬信用，推動企業中長期信貸回升。

以寬信用為目標，企業中長期信貸有望持續高增，消費貸亦有可能回暖。我們判斷各類再貸款工具與準財政工具將繼續擴張。當前，可以觀察到結構性貨幣政策工具的創設邏輯增加了支持傳統經濟部門(比如地產)及支持商業銀行利差兩條主線創設邏輯，覆蓋范圍更為廣泛。近期，政策高層在不斷強調消費的重要性，后續不排除政策通過結構性工具等手段對消費貸等進行支撐。我們此前預計2023年再貸款余額將上升1.5-2萬億，由此，企業中長期貸款有望持續高增。

社融與M2增速差回升如何影響大類資產？

在中國式量化寬松影響下，社融與M2增速差有望回升，此階段大類資產配置往往指向增加信用風險敞口與增配順周期資產。發達國家的量化寬松往往伴隨著央行資產負債表的快速擴張與金融體系的流動性泛濫。中國式量化寬松的影響路徑有所不同。第一，結構性工具部分，相當于央行通過銀行的通道(給銀行保留一定息差)給實體經濟發放信貸，呈現“貨幣中性，直接寬信用目標的效果”。第二，貨幣政策協同部分，即通過準財政工具的使用，如政策性金融工具，引導寬信用進程。總的來看，兩種途徑均指向直接拉動信貸增量與社融增量。當前，社融與M2增速差處于歷史極低水平。近期，可以觀察到影響M2高增長的因素已經開始發生變化，比如資金利率從2月開始快速回歸中性。另外，我們認為銀行凈息差下降最快的階段也已經過去。這些變化均指向M2增速下行。疊加中國式量化寬松2023年對信貸增長的直接拉動作用，我們判斷社融與M2增速差將會收斂。

社融與M2增速差的變化會影響大類資產配置風格，背后主要的邏輯是若社融與M2增速差向上移動時，往往代表了實體部門的融資需求與經濟活力最為旺盛的階段。從最近的歷史來看，兩者增速差回升的階段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在這兩個時段中，隨著國內經濟活動回暖，資產價格的表現有相似之處：債券收益率回升，信用風險下降；權益市場上漲，順周期資產性價比更高。(中新經緯APP)

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責任編輯：宋亞芬