題：收益承壓，理財機構如何穩定負債端資金？

作者 張帥帥 中金公司研究部銀行業首席分析師

(資料圖片僅供參考)

王子瑜 中金公司研究部銀行業分析師

呂松濤 中金公司研究部銀行業研究助理

近日，銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場年度報告(2022年)》顯示，截至2022年末，全市場理財產品規模共計27.65萬億元，同比降低4.66%。全年理財規模回撤1.4萬億元，是銀行理財自資管新規轉型以來，首次出現大幅負增長。其中，我們預計2022年11—12月債市負反饋期間，理財產品累計凈贖回規模達3萬億元，成為了全年規模負增長的主要因素。

圖1：2022年末全市場理財產品規模

資料來源：銀行業理財登記托管中心、中金公司研究部

注：金色柱子代表保本+非保本理財產品，紅色柱子僅包含非保本理財產品

理財收益率跑輸定期存款。我們認為，市場利率下行、非標資產減配、債市波動加劇是導致理財產品收益承壓的核心因素。根據銀行業理財登記托管中心數據披露，“2022年各月度，理財產品平均收益率為2.09%”；而在存款競爭激烈的背景下，42家A股上市銀行平均個人定期存款利率為3.22%，存款成本延續較強剛性。理財產品收益率全年跑輸定期存款。

圖2：“穩增值”資產收益率對比：銀行理財與房地產跑輸定期存款

注：收益率數據計算口徑為全市場理財產品過去6個月的算數平均收益率

資料來源：普益標準、公司公告、Wind、中金公司研究部

銀行理財與個人定期存款的“蹺蹺板”效應

理財產品在歷史上發揮著“保本剛兌”的屬性，滿足了投資者接近無風險的“穩增值”需求。資管新規后，隨著理財產品凈值化逐步推進，理財產品波動被逐漸放大，超出了部分中低風險偏好投資者的承受能力，定期存款逐步成為滿足投資者“保本”需求的主力；居民存款定期化的趨勢也從資管新規落地以來逐步顯現。

我們預計，2022年理財產品贖回的資金大部分流向了銀行系內的定期存款，滿足投資者中低風險偏好的投資需求。因此，倘若定期存款利率持續保持高位，理財產品仍有一定的贖回壓力。

圖3：銀行理財與個人定期存款的“蹺蹺板”效應

資料來源：銀保監會、銀行業理財登記托管中心、Wind、中金公司研究部

理財資產端風險已降至歷史最低水平

當前，理財資金端投資受到負債端的強約束。為應對凈值化轉型帶來的凈值波動，資管新規后理財機構逐步壓降理財產品資產端風險，從而減少估值切換帶來的資產價格波動，以保障客戶的穩健收益，避免客戶流失；而資管新規后的債市長牛也一定程度掩蓋了理財產品凈值化轉型的壓力，理財投資者也獲得了相對穩健的投資收益。

但從行業層面來看，我們認為理財機構為了保障全年規模的增長，一定程度可能忽視了投資者教育這件難而正確的事。在較為積極的營銷策略以及規模增長目標之下，理財客群可能并未充分理解從“保本剛兌”到“買者自負”“凈值化轉型”切換的真實內涵。這也導致了投資者預期差的矛盾在2022年的債市正反饋中得到集中釋放。這不僅讓理財產品遭受了資管新規以來最大幅度的回撤，同時也讓部分投資者失去了對理財產品的信任。

截至2022年末，現金管理類、固定收益類、混合類、權益類、商品及衍生品類理財產品規模分別為8.76萬億元、17.37萬億元、1.41萬億元、0.09萬億元、0.02萬億元，分別占比31.7%、62.8%、5.1%、0.3%、0.1%。僅少部分機構布局風險等級較高、對投研能力要求較高的權益類、商品及衍生品類產品。理財機構以滿足母行客戶中低風險投資需求為主的訴求，使其產品結構逐步趨于單一化。且一級、二級風險評級產品占比近9成。

從具體資產配置來看，截至2022年末，銀行理財總資產規模共計29.96萬億元，杠桿率為108.2%。其中，配置現金及銀行存款、拆放同業及買入返售資產比例為17.5%、5.7%，較2022年上半年提升3.4、2.7個百分點；配置債券、同業存單的比例為50.4%、13.3%，較年中降低2.9、1.3個百分點；公募基金產品配置比例為2.7%，較年中降低1.3個百分點；權益類資產配置維持低位，占比僅3.1%，配置規模為0.93萬億元；非標資產延續壓降趨勢，配置比例較年中降低0.6個百分點。

圖4：理財產品2022年下半年增配現金及銀行存款，減配債券、同業存單、非標、公募基金

注：1.2017年及以前數據為全部理財產品，2018年及以后為非保本理財產品口徑；

2.2020年及以往同業存單被計入債券資產口徑

資料來源：銀行業理財登記托管中心、中金公司研究部

資管新規后時代，銀行理財對于信用債的配置整體呈現出風險偏好下行的趨勢，且受限于行業嚴監管以及房地產融資收縮，優質非標資產供給快速降低，導致理財產品配置非標資產規模壓降。目前理財產品配置非標資產規模、占比已創過去10年的新低。

總體而言，非標資產的時代紅利或將逐步褪去，理財子在資產創設端的優勢已被大幅削弱，未來理財機構增厚產品收益更需要依靠標準化資產配置能力與擇時能力。在資產配置方面，隨著市場的無風險收益率下行，中低風險理財產品業績承壓，多元化資產配置的拓展可能已迫在眉睫，權益、衍生品等資產的投研能力構建須盡快落地。

雖然目前理財市場破凈率已恢復至債市正反饋發生前，但理財市場尚未出現明顯的需求修復和資金回流，理財市場正值“信心比黃金更重要”關鍵時刻。

理財機構如何主動求變

從戰略定位解析理財機構如何主動求變。我們認為，理財機構必須重塑產品競爭力、拓寬客戶輻射半徑，才能實現負債端資金的穩定。目前理財公司亟須回答好如下三道“考題”。

一是能否通過他行代銷發力把握渠道多元化的增量機遇？從歷史上來看，理財產品銷售基本以母行渠道為主。截至2021年末，全市場94.1%的存續理財產品通過母行渠道進行銷售，而他行代銷與理財子公司直銷占比僅為5.5%、0.4%。進入2022年，未獲取理財牌照的中小銀行不得再新增理財業務規模，驅動他行代銷需求擴容。部分理財機構，如興銀理財、光大理財、中銀理財等依靠先發優勢以及更快速的系統對接，較早與中小銀行機構進行合作，有效承接中小銀行零售客戶的理財投資需求，通過渠道多元化拓展為規模擴張提供第二增長動力。2022年，全市場累計銷售理財產品53.6萬億元，其中13%的理財產品由非母行渠道銷售，其中他行代銷、理財子直銷分別占比12.5%、0.5%。

圖5：他行代銷成為規模增長的第二極

資料來源：銀行業理財登記托管中心、中金公司研究部

二是理財投資者風險偏好一定低嗎？而脫胎于銀行資管部，理財機構的定位似乎也順理成章應以發行中低風險產品為主。然而，我們認為“銀行理財客群風險偏好一定低”實則是一個偽命題。根據銀行業理財登記托管中心統計，截至2022年末，風險偏好為四級(成長型)、五級(進取型)的投資者數量占比分別為16%、4%；而四級、五級風險的理財產品規模占比僅0.3%，也就是說，理財機構其實并未有效服務和覆蓋中高風險偏好客群的投資需求。我們認為，歷史戰略定位、市場認知形象以及投研資源稟賦導致了理財機構目前較為單一的產品譜系；但從中長期發展來看，要實現可持續的規模增長，銀行理財必須擴大客戶的輻射半徑，而無論是從行內還是行外的客群需求來看，單一的產品體系都不利于擴展客群基礎。部分機構，如招銀理財、寧銀理財、貝萊德建信理財等均較早設立權益投研團隊，并予以資源投入方面的支持，以期豐富產品譜系、滿足投資者更為多元的投資需求。

圖6：仍有20%的理財投資者風險偏好較高

資料來源：銀行業理財登記托管中心、中金公司研究部

三是攤余成本法產品有多少增長空間？截至2022年末，封閉期在1年以上的封閉式產品規模為3.48萬億元，占全部理財產品的比例為12.6%，較2022年上半年提升0.8個百分點；封閉式產品整體也呈現止跌企穩趨勢，年末封閉式產品共計4.78萬億元(占比17.3%)，2022年下半年規模基本保持平穩。預計2023年封閉式理財產品有望實現擴容。原因是資本市場波動，讓攤余成本法產品、混合估值產品受到市場的關注。這類產品凈值波動低、資金封閉期長，有利于穩定負債端資金，減少資本市場下行期間的非理性贖回。而無論是攤余成本法產品還是混合估值產品，都需要封閉式的產品形式，我們預計這一領域將成為理財機構2023年產品創設與營銷的核心發力點。但考慮到投資者對長封閉期限產品接受度程度較低，預計需求端消化需要一定周期，我們預計，2023年封閉式理財產品有望保持5%~7%的穩健增長。

總體而言，提升投研能力、構建具有市場競爭力的產品體系，是理財機構在中長期破局理財產品贖回壓力的有效方式。不過，在當前市場環境下，理財機構主動求變也須注意風險。如果理財機構并未得到母行有效的資源投入支持，且資管文化建設不及預期，可能會進一步壓制理財產品的收益率表現，降低投資者的投資意愿。同時，雖然步入2023年，債市整體波動趨于緩和，理財產品凈值波動也有所降低，但依然須警惕債市波動超出市場預期的可能。(中新經緯APP)

王子瑜 SAC 執證編號：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623

呂松濤 SAC 執證編號：S0080122010077；

張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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責任編輯：王蕾