近日，貝因美壞消息頻傳。

公司2022年預虧1.2-1.8億元，同比由盈轉虧。緊接著實控人謝宏收到執行通知，需向長城國融支付3.16億元。隨后，因為表決權委托事項，公司收到深交所下發的關注函。

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在對深交所的回復中，貝因美坦言貝因美集團正面臨較大的資金困難。從“國產奶粉第一股”高調上市，到業績接連虧損、債臺高筑、所持股份高比例被質押……貝因美究竟發生了什么？

巨額股權遭強執，所持股份高比例被質押

2月8日晚，貝因美發布公告稱，集團近日與金桔投資簽署《表決權委托協議》，將其持有的前期已質押予中航信托的4800萬股股票相對應的表決權委托予金桔投資。天眼查顯示，金桔投資于2023年1月10日在海南成立，公司兩個合伙人企業成立時間僅比其提前5天。

為何貝因美集團要將4800萬股票對應的表決權委托于一家成立僅5天的公司？答案或許能在另一份公告中窺見端倪。2月9日，貝因美宣布，公司控股股東、實控人謝宏收到法院執行通知書，要求貝因美集團、謝宏及袁芳向申請執行人長城國融支付款項3.16億元，其中就涉及這4800萬股股票的事項。

公告顯示，2018年，貝因美集團曾向中航信托質押其持有的公司股份4800萬股，后者向公司出借2.33億元，二者簽訂《特定股票收益權轉讓與回購合同》。2022年4月，中航信托與長城國融簽訂《債權轉讓協議書》，長城國融成為新的債權人和擔保權利人。至此，4800萬股股票的收益權歸屬于長城國融。

隨后，因貝因美集團、謝宏、袁芳未履行法律文書確定的義務，長城國融向杭州中院申請強制執行。杭州中院于2023年1月16日立案執行，結合金桔投資及其合伙人企業成立的時間，貝因美集團將4800萬股股票的表決權委托給金桔投資，是在立案前夜將表決權和收益權分割的突擊行為。

“兩權分割”的操作，也許是為了保住貝因美集團的控制權，但讓局面變得更加復雜，可能帶來潛在的利益沖突和利益侵害。在這樣的狀態下，即便強制執行完畢，對于沒有表決權的4800萬股股票，長城國融也很難找到接盤方，價格方面或許不得不進行較大的退讓，造成虧損。

隨后，深交所下發關注函，要求貝因美說明貝因美集團被凍結、質押股份是否存在強制平倉風險、是否可能導致貝因美控制權發生變更、是否存在應披露未披露的“抽屜協議”等。

2月17日，貝因美回復稱，有關質押股份均未設定強制平倉線，不存在強制平倉的風險。而且，金桔投資無意通過表決權委托取得上市公司實控權，相關方不存在關聯關系，不存在應披露未披露的“抽屜協議”或其他交易安排。公告透露，表決權委托后，貝因美集團所持有表決權的股份占公司總股本的13.74%，仍為公司控股股東，目前不存在可能導致公司控制權發生變更的應披露未披露事項。

不過，截至2023年2月24日，貝因美集團被質押及凍結的貝因美股份數量為1.95億股，占其所持股份總數的比例高達99.22%。其中，被司法凍結的股份數量為5746.66萬股，占其所持股份總數的29.326%。有分析認為，鑒于目前貝因美集團所持股份的高比例質押狀態，一旦發生強制平倉或其他以質押股權為標的的司法處置，都可能導致貝因美控股結構變化。

巨大的流動性困境

除了搖搖欲墜的控制權，在對深交所的回復中，貝因美還坦言，貝因美集團正面臨較大的資金困難，表決權委托系貝因美集團希望通過引入有意向的合作方，發揮資源優勢，協助公司化解資金困難、妥善解決債務問題。

截至2022年9月30日，貝因美的短期借款為9.21億元、有息負債總額高達9.76億元，而公司賬上期末現金及現金等價物余額僅有5.51億元。同時，貝因美的流動比率為1.02，資產負債率為52.56%，公司正面臨較大的償債壓力。

但應收賬款高企又是貝因美的“痼疾”，2020年、2021年、2022年前三季度，公司的應收賬款分別為6.43億元、7.42億元、6.96億元，應收賬款周轉天數分別為96.52天、102.4天、84.92天，應收賬款周轉率為3.73次、3.52次、3.18次。應收賬款沒有明顯下降，應收賬款周轉率卻出現下降的趨勢，這說明賒賬情形并未緩解，公司正常的資金運轉和償債能力不斷受到影響。

細究來看，貝因美目前的壓力更多是在消化此前上市“埋下的雷”。為了沖刺IPO，貝因美當年開設大量縣級經銷商，短時間內經銷商從兩三百個擴張到上千個，造成經銷渠道冗余、輻射地區重合的情形。2013年為了沖銷量，貝因美還主動要求經銷商低價銷售，造成價格混亂和串貨的問題。在渠道改革不利的情況下，貝因美不顧經銷商的實際實力，還選擇繼續向經銷商賒銷貨物，繼續形成應收賬款。

目前來看，一邊是所持股份高比例被質押，一邊是債務壓力高企，貝因美已經陷入了巨大的流動性困境中。雪上加霜的是，曾經的“國產奶粉第一股”已經從神壇跌落，業績低迷的貝因美造血能力也在經受巨大的考驗。

造血不足，難回巔峰

2022年度業績預告顯示，貝因美預計2022年虧損1.2億元—1.8億元。繼2021年成功扭虧后，2022年公司又陷入了虧損狀態。

對于業績變動原因，公司稱期內新生兒出生數持續下降，嬰兒配方奶粉行業的市場增長趨緩，品牌競爭加劇。特別第四季度疫情防控政策重大調整前后，公司整體運營節奏被打亂，部分訂單無法及時滿足，成本費用上升。受整體運營環境不利等因素影響，應收賬款回款風險加大，公司需要增加應收賬款壞賬準備計提。而且，公司預計因聯營企業經營不善造成投資損失及采購違約損失，最終導致業績出現大幅虧損。

公司的解釋更多是在將虧損歸咎于疫情的影響，但事實上，貝因美的業績疲態早已出現。營收方面，公司2013年最巔峰時曾實現61.2億元收入，到2021年僅剩25.4億元，出現腰斬。利潤方面，近七年，貝因美有六年都處于虧損狀態，累計扣非凈虧損超過29億元。在最危急的2018年，經歷兩年連續虧損的貝因美股票簡稱由“貝因美”變更為“*ST因美”，行至退市邊緣。

關鍵時刻，創始人謝宏回歸重掌公司，高薪聘任明星經理人包秀飛為總經理，成功在當年實現扭虧為盈。直到2019年4月，貝因美才被撤銷退市風險警示。但之后兩年業績又重回頹勢，2021年才重新盈利。如今2022年又陷入虧損泥潭，高管層仍舊動蕩不安，造血不足的貝因美，又蒙上了一層迷霧。

另外不容忽視的是，時至今日，嬰幼兒配方奶粉市場已經進入存量競爭時代，不再是貝因美全盛期的“一家獨大”，競爭格局也變得更加復雜。有媒體將目前國產奶粉市場劃為三個梯隊，第一梯隊是飛鶴、蒙牛、澳優，巨額的營銷投入下，2019年飛鶴市占率已經升至13.3%。第二梯隊是伊利和合生元，基本保持平穩。第三梯隊則包括貝因美等，市占率呈下降趨勢。目前，財報中已無貝因美市占率數據披露。不過，Euromonitor數據顯示，2022年貝因美國內奶粉市場的市占率僅1.7%左右。

眼下，奶粉市場已經進入“內卷”階段，外部競爭壓力本就不小，貝因美自身又危機重重，所持股份高比例被質押、流動性困境、業績下降帶來造血不足……從神壇跌落的貝因美，或許再難回到巔峰。