眾所周知，日本央行下任行長寶座是個“燙手山芋”。

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2月24日，在日本1月通脹數據再度爆表之際，日本央行行長候選人植田和男表示，支持寬松政策，待通脹穩定到2%時將轉向正常化。

野村著名經濟學家辜朝明在2月21日的一份報告中分析指出，如果無法改變日本私營企業沒有借貸意愿的現狀，無論日本央行行長是誰，日本經濟都將重新陷入通緊漩渦：

日本的經濟衰退是由于私營部門不愿借貸造成的，應該首先用私營部門的儲蓄來刺激，而不是通過日本央行無限購債。

同時，為了刺激經濟，日本央行10年QQE帶來了42萬億日元超額儲備，現在很有可能造成通脹飆升，這成了植田和男亟待解決難題，他或許需要從現在開始讓貨幣政策步入正常化。

日本零利率的根源——私營部門借貸意愿弱

辜朝明指出，即使日本央行將基準利率降至零，對于經濟的刺激效果也微乎其微，而造成零利率的根源在于上世紀90年代，日本泡沫破滅，私營企業不得不削減債務，且到現在這一現象仍在繼續：

1990年日本出現了經濟危機，私營企業不愿意繼續借錢，他們想要削減債務且不希望繼續投資，這就使得日本經濟陷入了通縮漩渦，而為了刺激經濟，日本央行開始降低基準利率，然而，無論日本央行如何降低利率，只要私營企業還在減少債務，經濟就不會得到提振。

辜朝明認為，私營部門持續盈余（不愿借貸）使得日本政府必須出面充當“最后的借款人”。現在的情況是，無論日本央行行長是誰，日本經濟都將重新陷入通貨緊縮的漩渦，直到企業愿意繼續積極貸款（即出現財政赤字）：

從1998年左右開始，盡管基準利率已降至零，但日本的家庭部門及企業部門都開始出現財政盈余（即成為凈儲蓄者），這種狀況直到今天都普遍存在。

在過去二三十年當中，日本的經濟企業債務占 GDP 的比例從 140%、150% 下降到 100% 的水平，政府債務占GDP比例卻從 50% 上升到將近 250%，在此期間，政府必須繼續充當最后的借款人，政府債務必須要不斷上升才能抵消企業債的下降。

辜朝明指出，如果私營部門在零利率的情況下仍然拒絕貸款，同時家庭部門也在一如既往地存錢，那么負責吸納這些儲蓄并進行投資的金融機構在投資時將面臨困難（無處可投），因此，政府債券對持有這些儲蓄的金融機構來說是至關重要的資產：

自1990年代中期開始，日本金融機構確實很難找到合適的資產進行投資，正因為這種困難，由“最后的借款人--政府”所發行的債券對這些機構來說便成了非常重要的有價資產，他們開始購買大量的國債。

因此，辜朝明認為，日本因私營部門財政盈余造成的經濟衰退，應該首先用私營部門的儲蓄來購債，而不是通過日本央行無限購債，辜朝明解釋道：

市場認為，如果政府不減少財政赤字，債券價格就會暴跌，但事實是，日本國債價格飆升，因為找不到地方投資私營部門財政盈余的金融機構不得不開始購買政府債券，只要私營部門仍然財政盈余，那么日本債券市場崩潰的可能性就很小。

與此同時，辜朝明指出在經濟衰退期間，這種央行購債的行為，對于需要投資私營部門儲蓄的金融機構來說是有問題的，因為央行購買了他們想要的資產。

在植田和男擔任日本央行行長后，如果日本央行決定開始使貨幣政策正常化，辜朝明認為，他應該首先向市場及民眾解釋上述邏輯，如果人們明白，目前日本央行購買的大部分債券，將由無處投資的私營部門財政盈余的金融機構購買時，那么當貨幣政策走向正常化，就可能減少日本債券市場發生重大動蕩的風險。

處理42萬億日元的超額儲備成了棘手問題

辜朝明稱，日本央行現在的挑戰不是如何為進一步融資來刺激經濟，而是如何處理10年超寬松政策向市場注入的42萬億日元超額儲備的問題。如果這些超額儲備在私營部門開始貸款時仍然存在，那么日本銀行幾乎擁有了可以提供無限貸款能力，通脹將飆升：

如果技術創新等因素促使日本公司重新開始貸款投資，通脹很有可能加速上沖，而這或將迫使日本央行開始大規模加息，而考慮到日本這十年的QQE政策，其超額儲備占GDP的比例為美國的7倍，這意味著，除非基準利率被大幅提高，否則緊縮的貨幣政策將不起作用。

辜朝明強調，到那個時候，如果日本央行想要阻止銀行貸出超額儲備將付出高昂的成本，因此，日本央行為了避免陷入這種境地，需要從現在開始讓貨幣政策步入正常化：

如果日本央行要通過提高政策利率來阻止私營部門的銀行放貸，它需要對銀行在日本央行賬戶中持有的42萬億日元的超額儲備金支付這一較高的利息。如果利率為2%，中央銀行的利息支出和由此導致的政府財政赤字的增加將達到每年8.4萬億日元。

那如果日本央行繼續實行QQE政策，這個政策可以持續多久？辜朝明稱，只要私營部門在零利率的情況下繼續有大量的財政盈余，它就可以繼續下去：

沒有借款人意味著邊緣的貨幣乘數為零或負數，而當乘以零時，任何數字，無論多大，都是零。因此，只要貨幣乘數保持為零，42萬億日元的超額儲備就不會造成過度的通貨膨脹。

辜朝明表示，QQE未能引起通脹使得黑田東彥一步步擴大QQE，但結果就是他創造了前所未有的退出難題，下任行長將不得不處理他創造的42萬億日元的超額儲備。

辜朝明認為，雨宮正佳此前拒絕擔任行長或許是因為他知道超寬松政策不可能奏效：

在日本的泡沫破裂后，盡管有零利率，但許多公司及家庭不僅停止了借貸，且成為凈儲蓄者，因此日本央行利用QQE將已經很低的利率再降低幾個基點，也無法促使他們恢復借款，我懷疑雨宮先生從一開始就意識到了這些問題。

如何用最小的波動邁向貨幣政策正常化

為了減少市場的波動，辜朝明認為，日本貨幣政策正常化不得不緩且而謹慎地進行，同時考慮到大量超額儲蓄，這意味著政策正常化將是一個漫長的過程，辜朝明稱：

由于日本超額存款調整規模約為美國的七倍，我預計要想這一過程不引發劇烈的市場動蕩，需要很長時間。

我認為，植田如果想用常規的貨幣政策解決持續的經濟和金融問題，同時使嚴重扭曲的政策框架正常化，這項工作需要超過十年極其謹慎的規劃。

辜朝明指出，植田和男必須小心謹慎，他需要幫助日本政府和市場理解日本私營部門在零利率時期出現的大量財政盈余的問題，這也許能緩解貨幣政策正常化帶來的市場動蕩。

辜朝明總結稱，植田和男需要：1）讓市場理解，日本因私營部門財政盈余造成的經濟衰退，應該首先用私營部門的財政盈余來購債，而不是通過日本央行無限購債，減少波動；2）對QQE持續擴張所產生的42億超額儲備進行存量調整；3）調整被QQE一政策嚴重扭曲的債券市場價格。