場外期權具有高杠桿、高波動的特性，它最大的價值在于風險管理

文 | 張欣培 吳甦

(資料圖片僅供參考)

編輯 | 王立峰 陸玲

一場傳聞讓場外期權這項陌生的金融衍生品工具開始被大眾所關注。

場外期權是指在非集中性的交易場所進行的非標準化的期權合約，是根據場外雙方的洽談，按照雙方需求自行制定交易的金融衍生品。與交易所交易的場內期權不同，場外期權沒有條款或者規范限制，可由期權的交易雙方自由厘定合約。

中國證券業協會會長安青松5月曾表示：“衍生品既是一種投資產品，也是風險管理工具，具有復雜的金融屬性和市場屬性?！?/p>

由于高杠桿屬性，期權使用不當，也容易引發風險。近日，多有媒體報道疑似多位公募基金經理因違規參與場外期權交易，被警方帶走調查。不過，對于該傳聞真假尚有待確認。

在業內人士看來，一個正常的金融衍生品工具，正在被妖魔化。

“場外期權具有高杠桿的特性，這只是其中一個特點而已。它最大的價值在于風險管理，起到風險對沖的作用。但是現在大家把太多的關注點放到高杠桿而忽視了風險管理的作用。”興業證券金融衍生產品部總經理連敏偉向《財經》記者表示，如果將杠桿比例降低，風險管理工具的效果也會大大失效。

根據《財經》記者了解，通過場外期權建老鼠倉的成功概率并不大。“場外期權的標的主要是大票，而非易被操縱的中小創。想要操縱市場并不容易，不是一點資金就可以撬動的?！鄙虾Ｒ晃毁Y深券商人士說。

被忽視的風險管理屬性

什么是場外期權？一個容易理解的案例是：假設投資者用10萬權利金，購買名義市值100萬的某只股票的看漲期權合約，到行權期股票市值上漲50%，投資者就獲利50萬，減去權利金與手續費就是投資者的最終獲利。標的上漲幅度越大，投資者獲利金額越多。而投資者面臨的風險敞口就是權利金的虧空。

場外期權“以小博大、高杠桿”的特點，甚至被有些機構稱為“風險有限、獲利無限”。但這種宣傳顯然忽視了獲利的難度。

一位場外期權交易員告訴《財經》記者，場外期權業務的勝率其實不高。10筆合約中投資者獲利的可能也就一兩筆。“在對沖的時候考量的因素很多，標的內在價值、波動率、大勢等，很難判斷。最后獲利的概率并不大。”

某一級交易商場外衍生品業務銷售亦向《財經》記者表示，不是每個客戶都能賺到錢。以一個月期權產品為例，要覆蓋期權費，標的必須要實現很大的漲幅，漲幅低的話也會面臨虧損。

在連敏偉看來，宣傳“風險有限、獲利無限”是一種非常不負責任的行為。“首先，場外期權的種類非常多，被外界熟知的看漲期權只是其中最常見最普通的結構。當普遍認為風險有限獲利無限時，投資者可能會投入更多的資金，這是在投機甚至是賭博。”連敏偉說。

連敏偉進一步解釋，場外期權與融資有很大的區別。“期權權利金的成本遠高于兩融或者配資。如果客戶去加杠桿，最后可能會承擔很大的損失和風險。從這個角度是不可取的。它違背了風險管理的屬性。這是冒風險，而不是管理風險?！?/p>

場外期權創設的初衷就是以風險對沖為目的。但在發展過程中，有一些人則利用高杠桿屬性進行投機甚至賭博。

例如，利用國內一些券商買入現貨對沖的行為，上市公司股東可能會通過場外期權撬杠桿來變相增值自己的股票?！叭绻鲜泄靖吖芑驒C構提前獲得公司的利好消息，他們有可能通過場外期權買入看漲合約。這相當于開卷考試，獲利的可能性非常大。”上述交易員向《財經》記者表示。

另一方面，一些風險偏好較高的個人也可能借道參與場外期權。2017年起，監管已明令禁止個人參與場外期權業務。但是，杠桿帶來的暴利依然吸引著個人投資者。他們借助一些所謂的“機構通道”，繞道參與。

“有私募機構可以借到，費用大概在20萬左右。”上述資深券商人士向《財經》記者透露。實際上，個人借道的隱蔽性很強。“名義上是私募機構向券商買入期權合約，但背后可能是不同的個人投資者。從私募到券商，嵌了兩層殼，隱蔽性比較高。在《資管新規》之前，嵌套的層數會更多。”一位場外期權人士表示。

這些投機行為正給場外期權貼上負面標簽。在業內人士看來，現在外界只關注投機，而忽略了本身更大的作用，即風險管理。

“舉個例子，私募基金經理持有的新能源已經漲了很多，一方面擔心回撤，另一方面又不愿意放棄上漲空間。這個時候就可以用到場外期權。他會獲利了結一部分，拿賺到的一部分錢購買看漲期權。到了行權期，新能源繼續漲，他可以繼續獲利，如果跌了，也不用承擔下跌風險，僅是權利金的損失?！?/p>

連敏偉介紹，這是場外期權很好的應用案例。它既利用了杠桿的屬性，又起到風險管理的作用。

券商是如何做期權業務的？

場外期權交易主要以證券公司為交易商。從證券公司角度，他們考量的維度更復雜，更豐富。在做好風險管理的同時要實現最終盈利。

券商需要通過動態調整標的，并運用多種期權工具來對沖風險。

“券商開展衍生品業務需要承擔比較大的市場風險。如果承擔的風險大，但是沒有合理的回報，業務很難開展?！边B敏偉告訴《財經》記者。

“券商作為對手方，會利用客戶繳納的權利金做對沖。券商需要去買賣股票管理風險，對所買股票進行動態調整，通過動態調整持倉，使得券商自身的風險達到一個中性。讓自己在這只股票的風險敞口接近零。權利金只是券商做對沖的一部分資金，實際上可能不足，券商自己會以部分自有資金做對沖。”

當前，買入現貨進行對沖是最普遍的方式。

“傳統意義上，期權就是一張權證。權證到期后，根據雙方約定，進行結算，完成交割。但實踐中，中國的場外期權涉及到現貨買入的風險對沖操作。比如客戶買了1000萬市值A股票的個股期權合約，一些券商會直接買入現貨。”一位從事場外期權交易的人士告訴《財經》記者。

買入現貨的操作甚至可以幫助券商獲得額外收入。“合約有一定期限，券商在期限內可以去拿這些股票去做質押，或者作為券源出借，通過其他的方式賺額外的錢?！?/p>

“如果是香草期權（場外期權一個種類），一般不會融出去，因為香草期權每天的調倉變動非常大。但是當業務規模大，有各種各樣的期權，可能會沉淀一些股票，券商有可能拿著這些股票去提供融券服務，增加額外收入。通過某種方式出借，增加額外收入。但是這樣的比例比較少。如果比例過高，客戶一旦提前終止，交易商自己手里沒有券可以賣出，風險就比較大?！边B敏偉表示。

一位場外期權交易員也表示，期權標的大幅波動時，很難控制持倉，券商內部風控一定要特別到位。

券商買入現貨的對沖方式國內外均有采用，但是相比之下，國外的衍生品對沖工具更為豐富?！?strong>國內金融衍生品的工具十分缺失，而且機構之間對沖風險的機制也沒有很好建立起來。在這種情況下，對交易員及整個衍生品團隊的專業能力都提出了更高的挑戰?！边B敏偉向《財經》記者表示。

競爭加劇，監管從嚴

場外期權近幾年在國內獲得快速發展。中證協數據顯示，截至今年1月底，券商的場外期權合約數量達2.23萬筆，對應名義本金達1.09萬億元，其中個股類規模約為1112.17億，占比約為10.19%，券商因此獲益頗豐。2021年場外期權業務凈收入排名前20位的券商合計收入規模達112億元，同比增長59.46%。

交易商的隊伍也在壯大。根據中證協8月5日發布的最新名單，目前全市場共有8家一級交易商和36家二級交易商提供場外期權交易。只有一級交易商可在滬深交易所開立場內個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易；二級交易商僅能與一級交易商進行場內個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內個股對沖交易。

券商對衍生品業務的重視程度也不斷增加?！敦斀洝酚浾吡私獾?，一些券商新成立了場外期權投資者部，有些券商將該部門設為一級部門。

但是隨著越來越多交易商加入，競爭也越發激烈。

“券商在競爭加劇的同時，大家都希望通過自身的風險管理維持一定的利潤空間。但是隨著交易商的擴容，市場波動加劇，導致了風險對沖困難的增加。這一塊的競爭在加劇，性價比降低，沒有以前好做了。”連敏偉說。

參照國外發達國際金融市場，國內在金融衍生品市場還處于初級發展階段。無論從產品規模、豐富度以及參與者角度看，中國仍處于初級階段，但是未來有很大的發展空間。

一方面是競爭的加劇，另一方面監管也正在全面從嚴。

今年上半年，證監會就對華泰證券、中金公司和中信建投三家券商開出了與場外期權業務有關的罰單。問題主要集中在標的及合約管理、投資者適當性管理、制度和流程不規范等多個層面，反映出公司合規管理不到位、內部控制不完善。

監管層也多次公開表態支持衍生品業務的發展，但同時強調自律監管。

5月9日，中證協在場外市場與衍生品業務專業委員會集體學習會議上表明，下一步，協會要以貫徹落實《期貨和衍生品法》為契機，進一步完善場外衍生品自律規則體系及自律監管框架，加強場外金融基礎設施建設，不斷提升中證報價交易報告庫功能和業務標準化水平，真正做到衍生品業務“看得清、講得明、管得住”。