與2000多億資金在上半年抄底權益類基金的「盛況」相比，固收+的命運顯得慘淡很多。

風起于2019年的“理財當死，固收+當立”在這兩年帶動了公募固收+產品的新發和存量，但在今年二季報披露完畢后，全市場固收+產品的規模卻出現了近些年來首次“贖回潮”，2022年二季度環比凈贖回約1561億元[11]。

(相關資料圖)

核心原因還是這幾年販賣“避風港”預期的固收產品在2021年下半年以來的市場震蕩中并沒有滿足投資者“獨善其身”的期待。

當然也有投資者選擇用更積極的方式來對待。在與遠川的交流中，一位投資者提出了自己的一種“解決方案”——購買股債雙基金經理管理的產品。他認為，“越來越多股債雙基金經理管理的產品業績表現良好，大額的資金可以由一人買更多的債券，另一人則可以專注于尋找好的股票?！?/p>

這一觀點似乎也受到了不少投資者的用腳投票，在固收+產品出現大量贖回的上半年，規模逆勢增長最快的15只固收+產品中，有9只都是多人管理的模式。

顯然，從當前“固收+”產品的銷量來看，“黃金搭檔”的人氣高過了“獨自美麗”。

那么，股債雙基金經理模式真的優于單一基金經理模式嗎？他們的合作是簡單的股債雙拼嗎？市場上又存在哪些值得關注的黃金搭檔呢？

（注：由于股債雙基金經理的模式主要存在于固收+產品中，因此比較對象也是單人管理的固收+產品，而非單人管理的權益產品。）

股債雙基金經理vs純固收基金經理

許多投資者購買股債雙基金經理所管產品的理由是：規模容量大，能力多樣化。

“兩個人的能力圈，肯定比一個人的廣，兩個人能管理的規模，肯定比一個人的大”，這種看似十分合理的想法，有時也會被基金公司當作產品的亮點進行宣傳，他們十分樂意打造“cp”來給投資者呈現一種“1+1>2”的效果。

但事實真的如此嗎？

先來說“規模容量大”這一點。如果說股債雙基金經理能管理更多的資金，倒不如說是“固收+”這類產品能容納更多的資金，這主要還是因為債券投資的策略容量大。

因為債券投資收益更多來自于債券到期后還本付息，雖然基金經理也會進行一些加杠桿操作，但操作上沒有股票那么容易受規模影響，因此我們看到了很多純債基金、貨幣基金的規模雖然很大，但依然有較好的業績。

而當“固收+”產品規模變大，受到更大影響的依然會是權益倉位的操作，即使是兩人中的其中一人專注于股票投資，一樣會有標的選擇上的限制。

安信的“固收+”基金經理張翼飛曾在一次路演中就表達過，“以前管理規模小的時候，比較容易止損，當市場波動大時，可以很快把股票倉位降下來，現在規模大了以后，回撤控制變得更難了；另外，中小盤股、中小盤可轉債的投資都會因為流動性問題而不方便參與了，更傾向于選擇大盤股[1]”。

由此可見，即使是常和李君以搭檔形式出現的張翼飛，在管理“固收+”時同樣會受到規模變大的困擾。

再者，兩個人來管理基金的效果一定比一個人更好嗎？

理論上來說，股債雙基金經理的搭配能夠實現能力圈互補，更利于多資產的管理，但實際上，股債投資能力雙全的基金經理也不在少數，如果單一的基金經理資產配置、標的選擇等方面能力很強，對“固收+”的管理也一樣能夠達到好的效果。

只不過，從申萬宏源研究所對市場上所有的“固收+”產品進行過統計分析的實際情況來看，這種股債搭配并沒有在短期或是長期表現出非常明顯的業績優勢。

申萬統計了2016年以來“固收+”產品的平均回報，在偏債混合型、二級債基、靈活配置型這三類產品中，股債雙基金經理管理產品的長期回報并沒有明顯優于純固收基金經理管理的產品。

因此，從整體上來看，股債雙基金經理管理的“固收+”產品相比于純固收基金經理管理的“固收+”沒有表現出明顯優勢。

當我們進一步篩選長期業績優秀的“固收+”時發現，近三年半以來，在年化收益率大于6%，最大回撤大于-5%，卡瑪比率大于2，規模大于30億的排名前10的“固收+”中，既有單人管理也有多人管理。

因此，幾人管理不應該成為我們篩選優秀基金的標準，更重要的是要看具體的產品表現如何。

雖然整體上來看，股債雙基金經理并無明顯優勢，但依然有一些表現比較優秀的股債雙基金經理管理的“固收+”，能夠跑贏大多數同類產品，并且也因此越來越受到歡迎。我們過去在《拿什么來替代正在配售的睿遠》里介紹過單一的做“固收+”的優秀基金經理，本文我們就介紹一些表現較好的「黃金搭檔」。

一些黃金搭檔

股債雙基金經理掛名的產品，合作模式上更多是一人主要負責權益，一人主要負責債券，不過，實際過程中并非股債搭配那么簡單、清晰，一方面是“固收+”產品一般是多資產配置，不僅僅只是股票投資和債券投資，有時候還會有一些資產配置、可轉債、打新等等策略在里面，另一方面，債券的品種也多種多樣，選券的過程非常依賴于團隊里不同的人，有些人甚至并不在掛名中，因此，“固收+”產品更講究團隊合作。

1）安信穩健增值：張翼飛 、李君

作為今年最紅的“固收+”搭檔之一，張翼飛和李君管理的代表作安信穩健增值規模已突破200億。2019年以來，該產品的年化收益率高達7.76%，而最大回撤僅3.37%，收益風險比十分優秀。

張翼飛和李君是大學同學，目前分別擔任安信基金混合資產投資部總經理和副總，兩人合作已有4年多。除了股票倉位在10%以內的安信穩健增值外，兩人還共同管理了風險等級相對更高的“固收+”，比如20%股票中樞的安信穩健增利、安信穩健匯利、安信民安回報、安信豐穗，40%股票中樞的安信平衡增利。整體來看，兩人管理的產品避險能力較強，長期收益穩健。

在合作初期，由于李君曾是股票研究員，所以剛開始主要負責權益投資，而李翼飛則是全面管理固收、權益、大類資產配置。目前，隨著投資體系更加完善，兩人的工作重心更多放在了投資標的選擇上。

具體分工上，兩人并不是分別做股票和債券投資，更多是團隊合作的形式來管理產品，并且不同產品做法也不同。在某次路演中，張翼飛就透露過，股票方面，他會負責價值投資的部分，一部分基本面量化倉位主要由李君負責，債券部分，大家總體上會定一個方向，具體選券是團隊的其他兩個同事在做，與此同時，在標的的選擇上，也會參考公司股票研究部和債券研究部的意見[1]。

在某次訪談中，李君也表示過，他們的團隊并沒有規定每個人只能局限在某個領域里，而是每個人的背后都有團隊合力的支持，他說，“組合的構建是從產品的定位出發，不會因為共同管理或單獨管理產生較大差異。[4]”

2）景順長城景頤雙利：李怡文、董晗

權益基金經理與固收基金經理合作時間長，是一些合作管理優秀的“固收+”產品一個顯著的特點，因為經過多年磨合，雙方對彼此的投資風格和投資理念比較認可，配合的默契度也會提高。

董晗和李怡文便是一對“固收+”產品的「老搭檔」，兩位從2016年在國投瑞銀就開始共同管理產品，2020年又前后跳槽至景順長城展開合作，搭檔時間已有5年，如果算上研究員時期，兩人從認識到合作投資已有十余年。

景順長城景頤雙利債券前期是由公司副總毛從容自2013年起管理了近7年，2021年4月開始由董晗和李怡文接管，截至今年6月30日，景頤雙利A近一年收益率5.04%，最大回撤3.47%，無論是收益還是回撤均優于二級債基平均水平[5]。

李怡文和董晗分工明確，李怡文主要負責“守”，即自上而下的大類資產配置和債券投資，關注宏觀基本面變化和股債性價比情況，把握股票和債券的倉位，并發掘債券市場的結構性投資機會；董晗主要負責組合的“攻”，即個股選擇和行業配置，擅長依托產業鏈研究科技成長股投資。過去一年多里，得益于李怡文優秀的宏觀視角，組合的幾次擇時都十分成功，因此取得了穩定的收益。

李怡文曾分享過合作心得，認為雙基金經理制最需要三個要素：「有能力」、「能互相信任與包容」、「有責任心」，除此之外，“固收+”的管理也離不開公司債券和權益團隊的支持[7]。

3）天弘永利債券：姜曉麗、張寓、杜廣、趙鼎龍

根據choice數據，我們篩選出近三年年化6%以上，回撤5%以內，規模30億以上的二級債基中，天弘永利債券年化收益率和卡瑪比率均排名第一，近三年年化收益率高達9.74%，區間最大回撤僅3.53%。

這只產品成立于2008年，2012年后由姜曉麗開始接管，2021年后又陸續增聘張寓、杜廣、趙鼎龍共同管理，最近兩個季度該產品的股票倉位都在10%以內，過去兩年股票倉位也都不超過20%。

較高的債券倉位主要由姜曉麗負責，其靈活的杠桿策略讓產品獲得了較高的收益。作為天弘固收機構投資部總經理、固收部總經理及宏觀研究部總經理，姜曉麗曾說，“做固收投資，就像做數學題一樣，很抽象，但也很講邏輯[8]”，在債券投資上已有近十年的經驗的她，曾多次精準判斷市場拐點，對風險收益比十分看重，五度獲得了金牛獎。

張寓則主要負責股票的投資，11年制造周期行業的研究經驗讓他在個股選擇上更偏向于周期成長方向，這樣的配置對于“固收+”產品來說也是好事，一方面“周期”和“成長”本就有較強的互補性，組合管理上能夠更均衡，另一方面對周期的研究與債券投資也能實現較好的融合[8]。

另外兩位基金經理杜廣和趙鼎龍均是負責債券投資，相較于姜曉麗而言他們的投資時間更短，所以產品掛名多位基金經理，更多可能是出于“老帶新”的需求，這也是許多合管基金的常見操作。總的來說，對于規模大的“固收+”來說，債券標的選擇上會更多依賴于團隊合作，因此，像天弘這種固收能力較強的公司往往也能獲得不錯的表現。

4）招商瑞文混合：余芽芳、王垠

招商瑞文混合是一只偏債混合型基金，長期來看股票倉位在10%～20%之間，2020年、2021年的某些季度里也會超過20%。雖然這只產品成立年限不足3年，但整體表現不錯，根據choice數據統計，近三年招商瑞文A年化收益率7.83%，最大回撤4.3%，表現優于絕大部分同類產品。

余芽芳和王垠兩人共同管理了招商瑞慶、招商瑞恒等6只“瑞”系列基金，這一系列產品在運作過程中會預先設定凈值回撤和波動需求，團隊內部也會重點考核其最大回撤、波動率等風險指標，因此產品整體風格較為穩健。

在分工上，余芽芳負責固收部分，底倉主要是高等級的信用債，不會冒險做信用下沉，王垠則是周期研究員出身，主要負責權益部分的投資[9]，產品在追求絕對收益的同時，也爭取較低回撤，默契的配合也讓招商“瑞”系列持有體驗良好。

5）南方安泰混合：孫魯閩、楊旭

南方安泰混合2016年成立之初由孫魯閩管理，2020年開始增聘楊旭共同管理，根據choice數據統計，這只產品近三年年化收益率高達9.58%，最大回撤4.45%，表現遠優于同類偏債混合型基金，股票倉位長期維持在20%左右。

孫魯閩和楊旭也不是單純的股債分工管理模式，更多的還是團隊作戰。南方基金的“固收+”產品主要由南方基金混合投資部負責，孫魯閩是該團隊的首席投資官，在固收領域有十余年投資經驗，也是國內首只保本基金南方避險的掌舵人，擅長自上而下的大類資產配置，團隊里還有專攻權益、FOF投資方向的成員。

在分工上，南方基金成立了打新小組、轉債小組、定增小組、對沖小組等7個小組[10]，各小組互相協作，力求挖掘每個領域的賺錢機會，同時嚴控回撤，力求產品更高的收益風險比。

除了上述一些較為經典的搭檔，有些“固收+”并不常以雙人合作的形式出現，共同掛名更多是為了“老帶新”。

比如易方達裕豐回報，這只基金最初由鐘鳴遠管理，后來增聘張清華共同管理，一段時間后交由張清華單獨管理，再后來又增聘張雅君共同管理，是典型的“老帶新”。從張雅君的從業經歷中可以看出，他在和張清華共同掛名前，曾是該產品的基金經理助理，那么，增聘更多是師傅帶徒弟，讓后輩在名氣大的老將的帶領下日后能夠獨立掛名基金產品。

這類產品的合作，并不是簡單的股債分工，每個人在獨立管理產品時都有股債投資的能力。

總的來說，“固收+”還是一個更依賴于團隊合作的產品，操作上十分復雜，并不是一人管理股票、一人管理債券那么簡單的。債券投資賺的是“辛苦錢”，是“蒼蠅腿上的肉”積少成多，需要團隊精細化的運作，需要「不以勝小而不為」，而且，股票與債券倉位的設置、不同標的的選擇、各種策略的結合等等，都需要多人合力才能完成

尾聲

優秀的“固收+”產品中，既有股債雙基金經理管理的，也有純固收背景基金經理掛名的，相比于幾人管理，產品的長期表現、基金經理本身及其所在團隊的投資能力才是我們更應該關注的重點。

對于如何挑選“固收+”，張翼飛曾在路演中表示，“固收+”比權益類產品的挑選要更容易些，因為越是低波動的產品，排名越穩定。

股票基金可能存在“冠軍魔咒”，即買前一年的權益冠軍，第二年收益可能并不好，但是債券基金幾乎不會發生這種情況，相反，買前一年排名靠前的產品，長期下來收益可能還不錯，因此，成立時間較長、每年表現穩定的產品是不錯的選擇。

值得注意的是，我們在買基金前先要有資產配置的概念，多少倉位的股票和債券決定了我們選擇怎樣的產品做搭配，不要把倉位壓在一個人身上，而應該選擇不同的產品構建組合。

參考資料

[1]安信基金張翼飛雪球內部分享線上路演紀要202206024，雪球

[2]固收+基金經理背景探討：純固收基金經理VS股債雙基金經理，申萬宏源研究所

[3]安信基金張翼飛&李君: 黃金搭檔逆襲背后的故事——“固收+”基金經理檔案(二)，國海證券

[4]安信基金李君：追求長期勝率，不沾運氣的光、不吃運氣的虧，點拾投資

[5]一路向前，低調的“固收＋”大咖李怡文，躺贏派研究員

[6]這是什么神仙組合？從研究員到基金經理，配合了十余年，景順長城基金

[7]“固收+”黃金搭檔聚首景順長城，中華工商時報

[8]“固收+”金牛名將姜曉麗：攻守雙全，驚喜不斷，裸眼看財經

[9]四大固收+王牌戰隊，哪些基金值得關注？老司基一枚

[10]近5年最大回撤3%卻跑贏大盤達3倍，這樣的“神仙”基金如何煉成？老司基一枚

[11]公募調整賽道，財新周刊