互聯網財富管理指基于互聯網技術與渠道，面向廣泛人群的理財產品分銷及相關投顧服務。經過二十多年的發展，特別是近十年的高速發展，我國互聯網財富管理市場已形成一個金融機構平臺與獨立銷售機構平臺齊頭并進，產品與服務供給較為豐富，“買方代理”理念逐步形成，投教與技術雙輪驅動的良好格局。然而，“投資者獲得感不足”依然是困擾行業發展的主要問題，而要切實提高投資者獲得感，實現投資者回報與行業發展的正向循環，不但需要相關從業機構的共同努力，也需要監管進行一定的引導和統籌。本文將在厘清互聯網財富管理概念和簡要梳理行業發展的基礎上，對“投資者獲得感不足”問題展開較為詳盡的討論，并提出相應建議。

一、“普惠”是互聯網財富管理的本質特征，資管新規實施后，行業已邁入以買方利益為核心的規范發展期

進入21世紀以來，互聯網技術、生態與財富管理服務不斷融合，顯著促進了各類理財產品、渠道和流程創新，極大提升了我國財富管理服務的可得性、多樣性與用戶體驗。“普惠”是互聯網財富管理區別于傳統財富管理的本質特征——“普”體現在互聯網財富管理的高覆蓋率與可得性，而“惠”體現在互聯網財富管理良好用戶體驗與低費率，以及基于用戶洞察，由技術驅動的個性化服務。因此，互聯網財富管理特指那些全程依托互聯網渠道、面向廣泛人群，并以可負擔成本提供適量個性化服務的理財產品銷售及投顧服務，而不包括線下銷售、線上成交的情形，以及面向高凈值客戶的高度定制化的理財服務。

我國互聯網財富管理業態發軔于2000年左右，當時部分金融機構開始嘗試通過網頁或網銀軟件銷售理財產品。近年來，得益于網絡支付的普及，互聯網財富管理市場發展迅速。2018年以后，以“資管新規”實施為標志，行業開始邁入以買方利益為核心，規范發展的新時期。在此期間，行業面臨的政策環境，發展理念和驅動力都發生了顯著的變化。一是監管政策趨于完善。2018年4月，“資管新規”落地，有序化解“剛兌”難題，各類資管產品統一錨定風險收益特征，銷售平臺的專業能力得以凸顯。二是養老第三支柱建設獲得實質性政策支持。2022年4月，個人養老金政策出臺，其鎖定賬戶及延遲納稅的運作方式，有助于吸引投資者長期、定期投資，形成投資結果的正向反饋。三是行業從銷售驅動轉向投教驅動與技術驅動。各平臺均大力加強投教工作，基于買方立場引導長投、價投，并積極利用各類投資者畫像與智能推薦技術，引導投資者根據自身情況合理配置資產。2019年10月，公募基金投顧業務試點啟動，更標志著將銷售機構利益與用戶利益充分綁定的“買方代理”模式正式開啟。

目前，我國互聯網財富管理市場已形成一個金融機構平臺與獨立銷售機構平臺齊頭并進，產品與服務供給較為豐富的良好競爭格局。金融機構平臺在專業積累、綜合服務、全生命周期服務等方面具備優勢;獨立銷售機構平臺，特別是由互聯網企業持牌運作的財富管理平臺，在用戶觸達、產品體驗、精準畫像、支付便利性等方面則處于領先地位。近年來，隨著互聯網“原住民”一代理財需求的自然增長，獨立銷售機構平臺在服務年輕用戶上的優勢愈發明顯。

二、“投資者獲得感不足”是行業面臨的主要問題

2022年4月，證監會發布的《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》明確提出，要著力提高投資者獲得感。“基金賺錢而基民不賺錢”是行業對投資者獲得感不足問題的形象描述，即在較長的評價期內，我國股票市場及權益型公募基金產品的整體業績表現是令人滿意的，然而從投資者賬戶盈虧數據和經驗感受看，大部分投資者的回報遠低于基金產品的回報，虧損的投資者也不在少數。景順長城、富國、交銀施羅德共同發布的《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》顯示，在截至2021年3月31日的過去十五年間，主動股票方向基金業績指數年化回報率高達16.67%，但三家管理人旗下主動股票基金歷史全部個人客戶賬戶平均收益率僅為8.85%。

為什么產生這種現象?比較普遍的觀點是，投資者的投資理念不夠成熟，心態過于短期，因此需要做好服務和投教，改善投資者的投資行為。以上觀點的確有合理之處，但我們在實操中發現，提升投資者的認知任重而道遠，特別是當市場急劇波動時候，除非對持有的資產擁有強大的信心，平常人很難在貪婪和恐慌的驅動下保持理性。長期持有的理念雖好，但知易行難，有時候甚至連專業的投資經理都做不到。因此，我們還需要更深入的分析問題和尋找解法。

首先讓我們思考的是，市場是否提供了長期盈利的基礎，研究結果讓我們非常興奮。長期來看，我國股票市場提供了較為理想的整體平均回報——截至2023年6月底的過去十年，萬得全A指數(全收益)累計漲幅為142.51%，對應年化收益率為9.52%，這個收益率水平即使放眼全球也是相當亮眼的。而且，我國股票市場豐厚的長期回報，是由實實在在的企業利潤增長所驅動的——截至2022年底的過去十年，萬得全A成分股合計凈利潤增長率為167.18%，超過美國羅素3000成分股合計凈利潤133.75%的增長率。

在這樣的基本面支撐下，基金產品同樣提供了豐厚的總體回報——截至2023年6月底的過去十年，萬得偏股基金指數累計漲幅171.23%，對應年化收益率為10.78%，高于同期股票市場整體收益。

然而，基金投資者賬戶損益等于基金產品損益與投資者交易行為損益之和。投資者欠佳的交易行為，卻導致其賬戶收益遜于產品收益。我們認為，投資者交易行為與基金凈值波動特點高度相關。從歷史數據看，我國股票與權益型基金具有波動率高、回撤大的特點——萬得全A、偏股基金指數過去十年內年化波動率分別為23.45%、21.37%，最大回撤則分別為-55.99%、-43.35%，均高于海外主要市場。基金凈值波動率高、回撤大，極易導致投資者出現持有期過短、頻繁交易等非理性交易行為，甚至出現大量投資者在歷史絕對高點買入、絕對低點賣出的現象，從而嚴重影響賬戶收益。根據景順長城等發布的《2022年公募基金投資者盈利洞察報告》，2016年至2020年，景順長城等5家機構旗下主動權益類基金客戶的交易行為將最終的投資收益平均拉低了11.61%，相比對應基金的平均年度凈值增長率，客戶行為帶來的損益率接近-60%。相比之下，如果投資者面對一個波動較小的慢牛行情或者慢牛資產，其心理波動會小很多，長期持有行為可以持續獲得收益激勵，從而形成長期投資的正向循環。從騰訊理財通追蹤用戶行為損益數據觀察到，在2023年1至7月權益類基金面臨波動、債券基金穩步向上的行情下，權益類基金投資者行為損益為-2.33%，債券基金投資者行為損益僅有-0.2%。

由以上分析可以看出，投資者獲得感不足的問題不僅與投教與投后陪伴工作不到位有關，更與我國股票市場固有波動特征密切相關。要指出的是，投資者獲得感不足是整個財富管理行業面臨的共同問題，但由于互聯網財富管理平臺用戶基礎廣泛，新投資者占比較高，市場波動導致的非理性交易行為更為普遍，因此投資者獲得感不足的問題更為凸顯。

三、提升投資者獲得感的一些建議

系統性的問題需要系統性的解法。本文認為，從營造更為合理的凈值波動環境入手，推出更多具備低波動特點的產品，充分發揮國家重大政策對長期投資的引導作用，樹立“逆向銷售”思維，最后輔以精準的投教和投后陪伴，才能幫助投資者最大程度避免非理性交易損失，解開投資者獲得感不足這個難題。

一是引導和鼓勵上市公司提高分紅水平。就以現金股利回饋投資者而言，我國上市公司做的是不夠的——截至2022年底的過去十年，A股總募集資金(包括IPO與再融資)14.48萬億，分紅總額11.92萬億，凈分紅-2.56萬億，而同期美股總募集資金2.74萬億美元，分紅總額5.34萬億美元，凈分紅2.60萬億美元。上市公司分紅不足，導致投資者回報更易受股價波動影響。提高分紅水平有兩方面好處：持續、穩定的現金分紅可有效向市場傳遞公司經營狀況相關信息，降低信息不對稱，有利于穩定股價、減小波動;同時，現金分紅可給予投資者穩定的投資回報，減輕股東與管理層之間的代理沖突，并可引導投資者從追求買賣價差的投機型投資轉向以股利回報為目的長期投資。

二是大力發展低波動型、或者以絕對收益為目標的基金產品。首先是加強研發投資于具有穩定高股息率上市公司的基金產品，豐富細分類型，做實基金業績。此類產品投資標的業績穩定，基金凈值波動較小，有助于投資者長期持有。2022年11月，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。大批具有高現金流、高分紅、低估值特點的國企、央企已重新受到市場關注。其次是加大優質固收+產品的市場供應。此類產品長期預期收益理論上低于股票或偏股基金，但其凈值波動小、回撤小的特點，能有效減少投資者非理性交易損失。此外，近幾年互聯網財富管理平臺新增用戶大部分是欠缺投資經驗的新投資者，普遍有低估風險、高估收益的傾向，容易錯誤超配權益類產品。大力發展固收+，可在產品層面為這些投資者實現合理的資產配置，提升他們的投資體驗。

三是夯實銷售機構責任，踐行逆向銷售。回顧歷史，給投資者賬戶帶來巨大損失的非理性交易行為，很大程度上是行業受短期利益誘惑，忽視“買方代理”責任的結果。在過去兩次大牛市的末期，來自各方面的危險信號已相當明顯，但資管機構仍爭分奪秒發行新產品，銷售機構則開足馬力吸收涌來的天量申購資金。行業最容易賺錢的時候，往往是投資者最危險的時候。證監會《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》明確提出，要踐行“逆向銷售”。就銷售機構而言，要謹守“買方代理”身份，在市場極端情況下，平臺要敢于做出判斷，承擔起對投資者的責任;在日常經營中，對營銷力度的把握和對不同產品的推薦展示，也應體現出平臺的責任感與專業能力。

四是鼓勵獨立銷售機構在個人養老金領域發揮更大作用。2022年11月，人社部、財政部等五部門聯合發布《個人養老金實施辦法》，標志著以個人賬戶制為基礎，完全積累，具有稅延優惠、自主投資特點的個人養老金制度在我國正式啟動實施。個人養老金制度是我國養老第三支柱建設的一項根本性、全局性安排，在培養國民主動養老意識、有效減輕社會養老壓力同時，有助于引導計劃參與人進行長期投資，幫助參與人分享經濟成長果實，形成長期、正向的投資反饋。鼓勵獨立銷售機構在個人養老金制度運作中發揮更大作用，有助于降低參與人操作成本、優化業務體驗，是在目前個人養老金稅優吸引力稍顯不足、繳存資金來源有限的情況下，提升繳存率與繳存金額的有效抓手。比如，可考慮允許獨立銷售機構為參與人開設個人養老金賬戶，為參與人提供完整的開戶、繳存、投資體驗，甚至可以進行一些繳存方式的創新，如依托社交支付功能，為參與人提供收紅包自動繳存、親情繳存等功能。再比如，獨立銷售機構可以用技術參與的方式，與政府部門和相關金融機構一起，為用戶打造個人養老金業務“一站式”服務便民入口，簡化用戶開戶、繳存、投資、查詢、辦理稅延證明等復雜流程，從而大大降低用戶的使用門檻。

五是提升投教工作的針對性與覆蓋面。投教工作無外乎內容、對象與觸達三方面。內容方面，平臺應匯集、生產更多的行為金融學相關內容，幫助用戶走出常見的投資心理誤區。投教對象方面，應以數據驅動實現精準推送，比如對于頻繁交易但收益不佳、習慣性過早止損止盈、持有期偏短的投資者，平臺都應在數據分析的基礎上實現定向展示、推送。用戶觸達方面，平臺應充分利用交互頁面，用互聯網產品方法與思維，提升投教信息點擊率與閱覽時長。對于大型互聯網企業運作的理財平臺，應積極利用生態優勢，通過內部協作實現投教內容更大范圍的覆蓋。

黨的二十大報告提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”“多渠道增加城鄉居民財產性收入”“發展多層次、多支柱養老保險體系”。充分發揮互聯網技術及渠道優勢，提升財富管理服務的可得性、便利度與可負擔性，將有助于：引導財富通過理財產品進入資本市場，提高直接融資比重，更好的發揮資本市場在資源配置中的作用;增加居民特別是中低收入人群的財產性收入，促進共同富裕;發展壯大養老第三支柱，減輕社會養老壓力，提高退休人群的生活質量。