“事必要其所終，慮必防其所至。”縮表作為數量工具，其對于全球經濟金融市場的影響并非線性。目前，美聯儲尚未明確縮表終點，只表示將在快達到“充足水平”時減緩縮表節奏，而且美聯儲主席鮑威爾近期也指出暫時不會考慮改變縮表節奏。本文從縮表的起點——前期擴表注入的流動性或不如預期，縮表的進程——資產端與負債端不對稱縮減增加了銀行系統的敏感性與脆弱性，以及縮表的終點——銀行系統對于有效流動性以及日內流動性的需求等三方面因素入手，認為本輪縮表的終點或早于預期。

回顧過去，2017年10月美聯儲開始上一輪縮表，在2019年9月經歷了流動性枯竭壓力，如果今次美聯儲收縮資產負債表再次押著歷史的韻腳，那么可能難以經歷一個完全良性的過程。政策當局仍需仔細監控銀行部門流動負債的規模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動。

縮表的起點：前期擴表注入的流動性或不如預期

在研判美聯儲本輪縮表的終點前，需要仔細剖析本輪縮表的起點、上一輪量化寬松的終點，即上一輪量化寬松結束時到底給銀行部門注入了多少“有效流動性”。簡單而言，如果需要削減的流動性越充足，那么在縮減速度一定的情況下，削減所耗費的時間則越長;反之縮表至“充足水平”所需的時間則越短。

之所以稱之為“有效流動性”，是因為其實美聯儲量化寬松階段注入銀行體系的流動性對于商業銀行來說，并不能不受限制地隨意使用。截至2021年底，美聯儲資產總計近9萬億美元，占GDP比重達36%，雖然遠高于2019年的4萬億美元、占GDP比重19%，但實際上銀行系統中可以靈活使用的“有效流動性”與理論上注入的流動性之間仍存在差距，這主要有兩方面原因：一是從銀行自身業務來看，銀行部門增加的短期負債需要相對應的準備金覆蓋。具體來說，當美聯儲擴表時，增加的準備金使銀行更有信心增加存款/提款服務(例如增加信貸額度)。不僅如此，當美聯儲從非銀行部門購買國債時，非銀行部門將其資產出售給中央銀行，并在銀行部門生成銀行存款，而銀行部門則從中央銀行獲得準備金作為交換。總的來看，擴表所創造的準備金使銀行部門增加了短期負債，而該部分需要相對應的準備金覆蓋，也就是說一部分的準備金并沒有在銀行系統中提供流動性，那么凈投放入市場的準備金則少于預期。

二是從監管角度來看，銀行部門最低準備金的要求在2008年金融危機之后也隨著監管趨嚴而增加，銀行部門為了保持較高的流動性，往往也拒絕拆借資金。例如，2018年底和2019年9月都曾有過多家商業銀行不把多余的資金在回購市場上借出去，而是把儲備金放在美聯儲的存款準備金賬上，用以滿足監管合規的需求，從而導致隔夜回購利率急速攀升。綜合而言，對于銀行部門，擴表增加的“有效流動性”并沒有理論值那么多，尤其當流動性趨向枯竭時，真正能夠靈活使用的“有效流動性”要比預計中的少。

縮表的進程：銀行系統的敏感性與脆弱性或掣肘縮表推進

考慮到擴表階段增加了銀行體系的敏感性與脆弱性，未來可能在很大程度上掣肘縮表進程，以避免再次造成“錢荒”，或是導致金融市場資產價格的劇烈波動。從銀行部門資產負債表來看，美聯儲擴表階段，銀行部門積累了期限更短的銀行存款，企業信貸額度有所增加。然而當美聯儲縮表時，銀行部門短期負債對于流動性的需求并沒有相應減少，這導致銀行部門資產端與負債端流動性的縮減程度不匹配，進而使得銀行部門在美聯儲收縮資產負債表時，對潛在的流動性沖擊更加敏感且脆弱。

根據紐約大學斯特恩商學院經濟學教授阿查里亞等人測算，從2008年11月開始到2014年9月，央行儲備從不到GDP的5%擴大到GDP的15%以上，與此同時，銀行存款占GDP的比重從50%左右增長到60%，信貸額度占GDP比重也從約12%增加到超過15%。更重要的是，雖然央行儲備在之后下降了一半以上，但銀行部門的信貸額度和存款均顯著保持持平的狀態。這樣的模式反映出，當央行資產負債表收縮時，銀行對流動性的需求并沒有對稱地減少。央行資產負債表擴張與收縮對銀行部門資產端與負債端的不對稱影響，也正是銀行系統對于縮表的敏感性與脆弱性的直接誘因。如果今次縮表再次押著歷史的韻腳，那么美聯儲收縮資產負債表可能難以形成一個完全良性的過程，政策當局仍需仔細監控銀行部門流動負債的規模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動。

不僅如此，本輪計劃縮減速度更快。上輪縮表從2017年10月開始，美聯儲計劃每月縮減60億美元國債與40億美元MBS(抵押貸款支持證券)，并以每三個月增加60億國債、40億MBS的速度增加縮表規模，直至2018年10月達到了每月縮減300億國債、200億MBS的水平，一直保持至2019年7月，并于同年8月停止縮表，比原計劃提前2個月。上一輪縮表歷經22個月，美聯儲資產負債表規模共下降約7000億美元，降幅達15.7%，縮表后總資產占GDP比重由26%降至18%。相比之下，本輪縮表從2022年6月開始，計劃前三個月(6~8月)縮減300億國債、175億MBS，9月起翻倍至600億國債、350億MBS。總的來看，更脆弱的流動性系統疊加更快的縮表速度，一旦市場發生異動，恐將掣肘縮表進程。

縮表的終點：監測流動性稀缺的信號

一是關注“有效流動性”的變化。一方面，如前文所述，上一輪擴表給予銀行部門的流動性并沒有想象中的多，加之銀行體系不對稱的負債減少，即活期存款與信貸額度并沒有隨著美聯儲縮表而相應減少。相反地，由于這部分負債期限短且靈活，而且容易受流動性變化的影響，一旦缺乏充足的流動性覆蓋，則容易出現“錢荒”。針對“有效流動性”的變化，可以利用EFFR-IORB(有效聯邦基金利率-準備金余額利率)利差來衡量流動性價格。銀行從其存放在美聯儲儲備賬戶中的資金中賺取儲備余額(IORB)的利息。由于IORB利率作為銀行的保留利率，銀行可以套利IORB與其他短期利率的差價，是指導FFR(聯邦基金利率)的有效工具。正常情況下，EFFR將以IORB作為利率上限，隔夜逆回購協議(ONRRP)操作利率則為利率下限，在流動性充裕時，EFFR將在二者之間運行。首先，在不考慮銀行活期存款與信貸額度的情況下，流動性價格EFFR-IORB利差與準備金數量之間沒有明顯的關系(這也再次印證了前文所述，擴表釋放準備金提升流動性并不如預期)。然而，一旦考慮使用銀行存款或信貸額度(或兩者)來調整準備金，準備金數量與流動性價格之間就會出現強烈的負相關關系。也就是說，當EFFR-IORB利差越大時，“有效流動性”越小。

二是關注銀行部門日內流動性的需求。2019年9月，盡管當時隔夜回購利率的水平漲了三倍多，一度觸及10%，但美國商業銀行似乎都達成了某種一致，都沒有將錢放在回購市場上借出去。前期充裕的流動性并不會改變資金“flighttosafety”(避險)的特征，在流動性稀缺的背景下，一方面信譽差的銀行會面臨更多的擠兌風險;另一方面信譽好的銀行的準備金不論是出于滿足監管的要求(例如，摩根大通首席執行官曾表示，按照美聯儲最低存款準備金以及流動性壓力測試的要求，摩根大通在美聯儲的賬上應保留足夠的資金頭寸)，還是出于滿足自身運營的需求，依據以往的經驗，在流動性壓力上升的時候，盡管可以賺取更高的利息收入，但商業銀行主動拆借資金的動力仍然較小。