2017年中后期人民幣貶值預期的逆轉有兩方面原因。中外利差的重新擴大將會再度提高外國投資者持有人民幣計價資產的興趣，而中國債券市場的開放給了外國投資者大規模投資人民幣計價資產的新渠道。

張明：人民幣國際化進程有所回暖

2015年下半年至2017年年初，受811匯改之后人民幣兌美元升值預期逆轉、中國央行加強了對跨境資本流出的管制等因素影響，人民幣國際化進程明顯陷入停滯，很多指標甚至出現了逆轉。然而，從2017年后半期來看，人民幣國際化進程已經開始回暖。

眾所周知，自2009年以來，中國央行一直在從兩個層面大力推進人民幣國際化，一是跨境貿易與投資的人民幣結算;二是離岸人民幣金融市場的發展。因此，我們也可以從這兩個維度來觀察人民幣國際化的停滯與回暖。

首先，從跨境貿易與投資的人民幣結算來看，跨境貿易的人民幣結算規模在2015年第3季度達到20900億元的歷史性峰值，之后顯著下行，在2017年第1季度降至9942億元，降幅約為52%。然而，該規模在2017年第4季度重新上升至11300億元。對外直接投資(ODI)與外商直接投資(FDI)的人民幣結算規模在2015年第3季度分別達到3323與5734億元的歷史性峰值，在2017年第1季度分別下降至641與1776億元，降幅分別為81%與69%。然而，上述規模在2017年第4季度分別上升至2100與4646億元。

作為上述變動的結果，人民幣國際支付占全球國際支付的份額由2015年8月2.79%的歷史性峰值下降至2017年10月的1.46%(這是自2014年4月以來的最低點)，但在2017年11月重新上升至1.75%。人民幣在全球國際支付貨幣中的排名曾經在2015年8月短暫爬升至第4位，在2017年10月跌至第7位，但在2017年11月重新上升至第6位。

其次，從離岸人民幣金融市場的發展來看，香港市場上人民幣存款規模在2014年12月一度達到10036億元的歷史性高位，到2017年3月下降至5073億元，降幅達到49%。然而，該數據在2017年11月重新上升至5592億元。臺灣市場上人民幣存款規模的變動幅度不大，先是由2015年6月的3382億元下降至2016年7月的3054億元，之后又回升至2017年11月的3174億元。新加坡市場上人民幣存款規模先是由2015年6月的2340億元下降至2016年9月的1200億元，之后又回升至2017年9月的1390億元。

渣打銀行的人民幣環球指數(RGI)在2015年9月底一度達到2407點的歷史性高位，到2017年6月底下跌至1622點(遺憾的是，我們從Wind上沒有找到2017年下半年以來的該指數)。中國銀行的人民幣跨境指數(CRI)由2015年8月321點的歷史性高位下跌至2016年12月底的229點，之后又回升至2017年9月底的257點。中國銀行的人民幣離岸指數(ORI)由2015年9月底1.40的歷史性高位下降至2016年12月底的1.15，之后又回升至2017年9月底的1.22點。

我們認為，導致2017年中后期人民幣國際化進程由停滯轉為回暖的主要原因包括：

第一，人民幣兌美元匯率由跌轉升，尤其是逆周期因子的引入從根本上扭轉了市場上人民幣兌美元匯率的持續貶值預期。

人民幣兌美元匯率由2015年811匯改之前的6.1左右一度下降至2017年年初的6.9左右，之后重新升值至目前的6.4-6.5左右。2017年5月中國央行在人民幣兌美元匯率中間價定價機制中加入逆周期調節因子，這成為扭轉市場上人民幣持續貶值預期的關鍵。而隨著人民幣兌美元重新升值，外國投資者持有人民幣資產的意愿重新增強。

第二，在811匯改之后，為了抑制人民幣貶值與資本外流之間的相互強化作用，中國央行在資本流動管理方面采取了遏制流出與鼓勵流入的措施。

從2016年以來，中國央行加快了向外國投資者開放國內證券市場、尤其是國內債券市場的舉措。從2016年第2季度以來，外國投資者在經歷了此前三個季度的凈出售中國債券之后，開始重新凈購入中國債券。

第三，從2016年年底開始，一行三會開始啟動金融去杠桿、防風險的強化監管進程，此舉導致國內貨幣市場與債券市場收益率顯著上升。

對外國投資者而言，中國境內外債券息差的重新拉大，自然會吸引他們大量購入中國利率債。例如，在2017年第3季度，受到人民幣兌美元重新升值、債券市場利差拉大的綜合影響，外國投資者對中國債券的凈購入達到481億美元的歷史性峰值。

總之，人民幣貶值預期的逆轉與中外利差的重新擴大將會再度提高外國投資者持有人民幣計價資產的興趣，而中國債券市場的開放給了外國投資者大規模投資人民幣計價資產的新渠道。這兩者的結合導致了人民幣國際化進程的回暖。